21年江苏省白酒市场范围约400亿元，估计25年增加至492亿元。我们根据两种办法 停止测算，经调解后估量21年江苏省白酒市场范围约400亿元： 办法一：假定江苏省的人均白酒消耗额与天下人均白酒消耗额不异。按照中国酒业 协会最新数据，2021年我国白酒行业贩卖支出为6033.00亿元。根据江苏省生齿占 天下生齿的比例停止预算，测算获得江苏省白酒出厂口径市场范围为375.38亿元。
办法二：思索到江苏经济开展程度较高且江苏的人均喝酒量较多，将办法一测算的 白酒市场范围根据人均食物烟酒收入停止系数调解。（1）江苏的经济开展程度较高， 白酒消耗晋级速率抢先天下，因而白酒的均匀价钱较高。（2）江苏白酒消耗气氛浓 厚，按照腾讯和益普索《2021中国白酒消耗洞察陈述》数据，江苏省住民月均白酒 消耗量为4.4两，位于天下第九名。将办法一获得的市场范围根据人均食物烟酒消耗 收入停止系数调解，获得江苏出厂口径白酒市场范围别离约为425.93亿元。
我们估计将来四年江苏省白酒市场范围复合增速约5.30%，25年到达492亿元。量价 拆分来看：（1）价钱。参考已往三年江苏省会镇住民人都可安排支出复合增加约 6.35%，估计将来四年江苏省白酒价钱复合增速约6.30%；（2）销量。江苏省白酒 行业开展较为成熟，省内劳动力生齿数目是影响白酒销量的次要身分。按照江苏省 统计局，2010-2020年江苏省15-59岁生齿数目复合增加-0.46%，思索到我国第二次 生齿诞生顶峰期（1962-1970年）的人群将在将来十年连续步入60岁及以上，且这 批生齿数目略高于第一次生齿诞生顶峰期（1949-1957年），因而我们估计2020-2030 年江苏省15-59岁生齿数目下滑幅度将高于已往十年，复合增速到达-1%阁下。（陈述滥觞：将来智库）
江苏省属于地产酒强势的封锁市场，洋河当代缘双寡头市占率合计达40.54%。江苏 当地酒企较为强势，具有充足的品牌秘闻和优良基酒产能，且在渠道和营销方面有 着较深的积聚，因而外埠酒企在江苏省开辟市场的难度较大，当地的市场份额次要 由当地酒企占有。今朝省内两大地产名酒洋河、当代缘曾经构成双寡头格式。按照 我们测算，21年洋河在江苏市场占据率排名第一，到达28.62%；当代缘凭仗在团购 渠道的劣势，省内市占率排名第二，到达11.90%。五粮液和茅台市占率排列3、四 位，别离为11.25%和8.75%，次要因为江苏市场住民消耗力较强，高端白酒市场占 比力高，而五粮液和茅台凭仗明显的品牌劣势根本把持了江苏省的高端白酒市场， 因而其团体市占率仅次于两大地产酒龙头。
分地区来看，江苏省白酒市场以苏北和苏南地域为主。苏南地域生齿基数大，常住 生齿为3802.39万，人都可安排支出约为6.37万元，抢先江苏省其他地域。参考我们 此前测算21年江苏省团体市场范围约为400亿元，根据各地级市生齿占比停止测算， 21年苏南白酒市场范围约为224.34亿元，以南京市和姑苏市为主向中心地区辐射。 苏北地域人都可安排为3.74万元，低于苏中和苏南地域，但常住生齿为2994.25万， 生齿基数大，喝酒需求量较高，我们测算21年苏北白酒市场范围约为100.41亿元。 分品牌合作来看，洋河比年来重点发力南京、淮安和宿迁市场，同时在苏通和苏南 市场也有较好的动销。当代缘在江苏省内的次要市场为南京、淮安和苏南地域，盐 都会场的上升势头也较为疾速，省内其他市场还存在较大的开展空间。
江苏省消耗晋级抢先天下，白酒支流价钱带向300-700元晋级。江苏省经济开展水 平较高，按照Wind和各地当局通告，2021年江苏省GDP体量达11.64万亿，排在全 国第二，2019-2021年复合增速达8.60%；人均GDP13.70万元，超出跨越天下均匀69%。 受益于较高的经济开展程度，江苏省内的消耗晋级一样抢先天下，今朝省内的白酒 消耗正向300-700价位段晋级，而天下均匀白酒消耗价位段向200-300元晋级。从政 商务需求来看，2021年江苏省牢固资产投资完成额同比增加5.80%，增速高于全社 会牢固资产投资额均匀程度，拉动省内白酒政商务需求较快增加。
受益消耗晋级江苏省次高端市场疾速扩容，估计将来四年复合增加19.86%。江苏省 经济开展程度较高，消耗晋级趋向抢先天下，本轮消耗晋级的主力价钱带次要是300 元以上的次高端和高端。按照酒业报导，江苏省高端/次高端/中端占比别离约为 23%/25%/28%，由此我们计较获得21年江苏高端（大于700元/瓶）、次高端（300-700元/瓶）和中端价钱带（100-300元/瓶）市场范围别离约为92.00亿元、100.00亿元 和112.00亿元。此中江苏省内次高端次要包罗洋河的梦之蓝（以M3和M6系列为主） 和当代缘的特A+系列，受益于新品M6+的动员和国缘系列的增加。（陈述滥觞：将来智库）
我们估计22年 洋河的梦之蓝和当代缘的特A+系列在江苏省内的增速均将到达30%阁下，引领省内 的消耗向次高端价位段晋级。从需求侧来看，江苏官方白酒消耗程度不竭晋级；从 供应侧来看，两大地产龙头连续向300元以前次高端产物指导，估计将来四年江苏省 白酒次高端市场范围可以连结相对妥当的增加，复合增速为19.86%，则至25年江苏 省次高端白酒市场范围将到达206.39亿元，支出占比到达41.97%。
江苏省次高端价钱带以当地酒企为主，洋河当代缘市占率合计达59.25%。分价钱带 来看，江苏省内的高端白酒市场五粮液和茅台是次要玩家，21年五粮液和茅台的市 占率别离到达41.10%和34.24%；次高端市场以当地酒企洋河和当代缘为主，洋河M6+及M3系列合计在江苏次高端价钱带上占比到达33.41%，当代缘精耕团购渠道， 凭仗V系和对开、四开在苏酒次高端市占率第二，为25.84%；中端市场一样以当地 酒企洋河和当代缘为主，洋河的海之蓝、天之蓝经由过程深度分销形式，在江苏中端价 格带市占率高达46.04%，当代缘市占率14.67%排名第二。低端价钱带上除当地酒 企外，另有部门徽酒和其他品牌在江苏省内浸透，市场集合度低于其他价钱带。从 细分价钱带的合作格式来看，江苏省次高端市场扩容地产酒龙头无望最大水平受益。
洋河近十年均匀ROE高达26.36%，次要受益于不变且较高的净利率。从汗青数据来 看，洋河ROE表示优良，近十年均匀ROE高达26.36%，高于山西汾酒的25.60%和 古井贡酒的19.33%。杜邦合成来看，洋河高且不变的ROE次要受益于不变且较高的 净利率。从净利率来看，洋河近十年均匀净利率高达33.07%，高于山西汾酒的17.42% 和古井贡酒的16.51%，一方面受益于支出范围效应，一方面受益于公司的强渠道管 理才能有用的掌握了贩卖用度率的颠簸，保证了持久净利率的不变。从权益乘数来 看，洋河的权益乘数与古井贡酒相称，近几年略低于山西汾酒，次要因为汾酒变革 势头较好，经销商打款主动性高。从资产周转率来看，洋河的资产周转率跟着支出 范围扩展后逐步降落，今朝较着低于支出范围更小的山西汾酒和古井贡酒。
不变且较高的净利率来自于洋河一流的渠道办理才能。洋河的毛利率要略低于山西 汾酒和古井贡酒，因而公司可以连结持久不变且较高净利率的次要缘故原由在于其持久 不变且较低的贩卖用度率，2009-2021年洋河均匀贩卖用度率唯一11.03%，远低于山西汾酒的20.21%和古井贡酒的27.80%。除范围身分外，我们以为公司可以长 期连结不变且较低贩卖用度率的缘故原由在于对经销商扣头的管控。按照年报，公司在 贩卖时会赐与经销商必然比例的扣头，按期或不按期与经销商停止结算，在结算时 作为扣头计入已开具的贩卖中，以扣除扣头后的金额（净额）确认贩卖收 入，对当期曾经发作期末还没有结算的扣头从贩卖支出入网提，计入条约欠债核算 （2020年从前计入其他对付款核算）。
从节拍上来看，当行业处于上行期时公司的 未结算扣头常常会增长，一方面由于未结算扣头可以经销商不让其随便退出， 另外一方面行业上行时期经销商实践不需求过量扣头撑持，因而公司能够延缓扣头的 兑现；当行业进入调解期时公司会逐步开端兑现未结算扣头，一方面低落经销商成 本稳固厂商之间的粘性，另外一方面该期间经销商的确需求厂商更多的撑持。公司这 种对经销商扣头的管控方法使得公司对经销商的撑持服从到达了最大化，不只低落 了贩卖用度率，同时保证了在行业调解期贩卖用度率不会呈现太大的颠簸。2013年 当行业进入调解期时，公司开端兑现此前的未结算扣头，如许有助于削减当期贩卖 用度的投放，让贩卖用度率在行业调解期时不至于呈现大幅的提拔。
名酒汗青秘闻深沉，一沟一河促进双品牌计谋。洋河酿酒汗青长久，成形于隋唐， 而隆盛于明清，曾被乾隆歌颂“酒味香醇、真佳酒也”，并御赐洋河大曲之名，成 为贡品御酒。1949年在几家公家酿酒作坊的根底上，江苏洋河酒厂建立了。洋河大 曲作为其中心白酒产物在1979年第三届天下评酒会上被评为八台甫酒之一，并在接 下来的第四届、第五届持续入围中国名酒之列。2010年，洋河收买双沟酒业，成为 了唯逐个家具有两大“中国名酒”的企业。双沟酿酒渊源愈甚洋河，始于殷商，繁 于隋唐，盛于宋明。（陈述滥觞：将来智库）
因“下草湾人”、“醉猿化石”的发明，双沟被誉为“中国最 具自然酿酒情况和天然酒来源的处所”。而双沟大曲也在第四届、第五届天下评酒 会上得到中国名酒的声誉。2020年，为加快双沟名酒再起，洋河颁布发表“洋河+双沟” 的双品牌计谋，并建立了双沟贩卖公司自力运作，期望将双沟开展成为洋河增加第 二极。2021年，洋河明白提出了双名酒、多品牌、多品类的“一体两翼”开展战略， 今朝公司曾经构建了“2+5+10”主导产物规划：“2”即浓香、酱香二大香型；“5” 即梦之蓝、蓝色典范、苏酒、瑰宝坊、贵酒五大品牌规划；“10”即梦之蓝、蓝色经 典、洋河大曲、新名酒的洋河4大主导产物系列，苏酒、瑰宝坊、温和双沟、双沟大 曲的双沟4大主导产物系列，贵酒系列、贵阳大曲系列的贵酒2大主导产物系列。
蓝色典范不得人心，梦之蓝营销再度打破。2003年洋河蓝色典范以标新创新的蓝色 的形象，从央视的告白中走到天下消耗者的餐桌。在表面上，洋河蓝色典范以其柔 性形象打破了酒品表面以白色、为基调，喜庆繁华形象为主的传统，在中国消 费者心中脱颖而出。在产物立异上洋河以消耗者为中心，捉住了人们重视温馨喝酒 的心态变革，在浓香、酱香、和幽香传统味型以外，初创“绵柔型”白酒。做到了 “饮前香气幽雅怡人，进口绵和婉喉、不暴烈、不刺喉、饮后更温馨”的特征。
在 品牌文明上，跟着典范告白语“天下上最广大的是海，比海更高远的是天空，比天 空更广博的是汉子的情怀”的传布，洋河的经由过程蓝色、陆地、天空等高远的意象， 凸显出当代胜利人士盼望的宽大广博的心情，表达了对从守旧固化走向开放将来的 寻求。使活泼在商务一线的消耗者心中发生了共识，激起了购置。而近年， 随消耗晋级品牌逐渐发力高端产物，蓝色典范的告白内容也从中端产物“海之蓝” 梯度性的转化到高端产物“手工班”和“梦之蓝M6+”，使市场对品牌的认知胜利提 升至天下性高端品牌。
对峙讲好品牌故事付与洋河新机缘，连续加大营销投入。经由过程差同化的品牌定位和 感情化的宣扬方法，洋河让蓝色典范系列成为众所周知的产物。洋河比年不竭进步 其在品牌宣扬上的投入，连续在差别场所，以差别方法报告品牌故事，逐步沉淀了 深沉的品牌影响力。洋河在告白投放上力图转达服从最大化，重点与央视这一笼盖 面广、公信力强的传统序言协作。在流量至上的媒体时期，洋河不只跟进大变乱来 增长屏幕暴光度，在资助项目标挑选上改正视项目自己与洋河品牌文明的相得益彰， 不以变乱流量作为独一的尺度。公司2012年至2021年，告白促销用度CAGR达26%， 从9.07亿元扩大至19.12亿元。2021年告白营销用度为19.12亿元，同比增速35.49%， 占停业支出比重为7.54%，在地区性酒企中相对偏低，但绝对金额位于地区酒前线。
多品牌战略低落运营风险，将来无望奉献新的增加点。公司除洋河外，还具有双 沟和贵酒品牌。晚期因为计谋重心倾向洋河，因而必然水平上无视了双沟品牌的发 展，但双沟在上海、福建、河南等地域仍然保有优良的消耗大众根底，同时双沟的 产物大多定位在400元以下，关于蓝色典范系列也是一个较好的弥补。今朝双沟的体 量仍旧较小，估计将来几年将连结高于公司团体的增速。经由过程对多个品类和多个品 牌在差别价位段和地区的运作和办理，公司的运营风险相对更低，办理半径更长。
产物老化叠加行业调解期硬性降价，2018年公司堕入开展窘境。2018年公司支出增 长堕入窒碍，从产物端来看我们以为次要缘故原由是误判行业情势，在产物成交价并没 有较着提拔的布景下连续屡次提出厂价，招致渠道利润下滑、渠道主动性削弱、降 低产物合作力。2018年宏观经济增速放缓，去杠杆叠加对外商业战，白酒需求相对 较弱，行业自己面对下行压力。高端白酒普五和国窖整年的出厂价均连结持平，批 价以至略有下滑，而公司误判情势屡次对海、天、梦系列停止降价，招致增加乏力。 别的，在阅历了15-17年的规复式高增加后，白酒团体行业及各价位段增速均开端有 所放缓，各子行业合作均有所加重，在此布景下，公司产物老化和硬性降价后渠 道利润下滑的成绩被进一步放大，省内市场份额也遭到影响。
公司19年5月上市M6+新品，引领江苏白酒消耗晋级支流价位。面临合作加重和渠 道利润下滑的场面，公司经由过程推新来提拔产物构造并与支流价钱带错位合作，而不 是纯真的提出厂价。2019年公司推出新品M6+，M6+在原M6的根底上在品格、规格、 形象和防伪长进行四大晋级，拉高产物形象，进步消耗者对价钱的承受度。
品格 上参加更多老酒，使酒的口感愈加醇厚；规格上加量至550ml，使消耗者更简单承受 降价；形象上包装愈加凸显质感与崇高，强化产物的高端形象；防伪上引入扫码验 货，增强渠道数字化。M6+终端成交价钱650元阁下，与目上次高端支流的300-600 元错位合作，提早霸占将来晋级价钱带。颠末了20年一年的查验，销量状况较为理 想，根本宣布了上市胜利。因为江苏省消耗晋级不断抢先天下，梦6+引领江苏白酒 消耗晋级支流价位，上市两年工夫，完成了省内回款动销的双歉收。（陈述滥觞：将来智库）
梦6+晋级过程当中的数字化营销理论，为梦3水晶版、新版天之蓝、海之蓝的胜利升 级奠基了较好的根底。梦6+晋级的多重防伪系统，从开箱、开盒再到开瓶全层数字 化监控，渠道端经由过程扫码来完成货色入库、出库、积分和嘉奖等，消耗者端经由过程扫 码检验真伪的同时也能够得到积分和红包嘉奖。酒厂端在此根底上建构了更加壮大 的一物一码四码联系关系体系，完成了商品从采购到开瓶的全历程监控。梦6+的推行营 销过程当中，公司可以及时把握每一个经销商、终端网点的物活动向必威体育app，从而保证产物的 成交价钱，经销商和终端经由过程扫码才气获得较为丰盛的利润，消耗者经由过程扫码才气 获得高额的红包，来告竣全链条物流监控。
梦三水晶版、天之蓝和海之蓝连续推出，价位逾越150-450元价位段，无望在更多 地区完成量价齐升。省内来看，海之蓝和天之底本身处在容量增加迟缓以至萎缩的 价钱带，因而合作较为剧烈，渠道面对着利润薄、推力不敷的成绩，间接降价难度 较大，很简单损伤经销商主动性、低落产物合作力。因为自动降价艰难，我们以为 公司经由过程在产物品格上参加更多陈年酒、包装上更新的方法对产物停止晋级，使得 这两款系列酒将来可以跟从本身价钱带的晋级而晋级，同时必然水平的支出提拔， 是更加公道的产物战略。省外地区来看，中西部地区支流消耗价钱带大都位于 100-300元价位，洋河作为天下化开展较为充实的品牌，品牌力优良，在换代晋级， 渠道利润提拔以后，海之蓝、天之蓝仍具有必然的放量空间。
受益M6+放量鞭策，梦之蓝天下化开展无望提速，估计22年-23年公司功绩无望迎来 充实隔释。按照我们前期的陈述《白酒：2022，从天下次高端到地区次高端》，每 一轮白酒牛市的第四年，常常会呈现地区次高端酒企功绩超预期增加，背后的缘故原由 次要是次高端晋级产物占比提拔入+用度削减。受益于M3及以上的次高端产物占比 提拔疾速，2018年公司支出增速到达高点至21.30%，净利率小幅升至33.59%（2018 年毛利率同比提拔7.24PCT，时期用度率同比降落2.01PCT，但消耗税变革税金及 附加率同比提拔9.82PCT招致净利率提拔不较着）。颠末已往一年多的培养和投入， 公司更高价钱带的新品M6+曾经进入播种期，梦3水晶瓶进入提速阶段，估计22年-23 年公司功绩无望迎来充实隔释。
2019年之前公司渠道计谋以深度分销为主，协助公司完成快速增加。自2013年原因 “八项划定”，公司以为行业将走向群众品化和快消品化，因而计谋转向群众消耗 抛却政商务团购市场，促进片面深度分销计谋（公司已往只将低档产物利用深度分 销）。2013年行业进入调解期后，公司不竭加大深度分销的力度，片面促进天网工 程，将经销商的贩卖地区分别的充足细、网点充足多，且经由过程3万多人的空中贩卖人 员间接掌握市场。由厂家负担市场开辟风险，经销商弱化为配送商。深度分销形式 可以进步酒厂关于市场的掌握力，并且操纵方法能够模板化，复制性更高。经由过程该 种方法公司顺遂渡过行业调解期，且疾速重回高速增加通道。
深度分销对经销商利润有所压抑，弱化了经销商客观能动性，2019年短处开端闪现。 2019年公司支出增加堕入窒碍，从渠道端来看我们以为次要缘故原由是公司的深度分销 形式对经销商利润有所压抑，不适该当时的行业开展布景。15年起白酒的政商务消 费在阅历过几年的过犹不及后开端理性回归，因为政商务精英是白酒行业最中心的 定见首领，不单单占了高端、次高端白酒消耗的最例，且对小我私家消耗有极强的 引领感化，因而对酒企来讲博得政商务定见首领的承认相当主要，而经销商的资本 关于酒企博得政商务定见首领的承认起到极大的感化，因而经销商群体在白酒渠道 全部链条上议价权开端较着提拔。
深度分销形式的成绩在于贩卖网点过于麋集，无 法包管经销商利润总额，同时将经销商变成配送商，没法变更经销商的客观能动性， 即没法充实操纵经销商资本。因而一旦市场上呈现可以赐与经销商充足高利润率和 利润总额的产物，和可以给到经销商更多开展时机和空间的品牌，经销商群体便 会立刻背叛。
公司主动应对、自动调解，19年改换贩卖主管、21年改换董事长并推出股权鼓励。 面临新的情势，公司主动应对、自动调解，19年5月录用曾到场打造蓝色典范品牌的 元老级高管刘化霜担当贩卖主管，构建新型厂商干系；公司 办理层股权鼓励水平在业内曾经抢先，但跟着杨廷栋、张雨柏等上一届办理层接踵 退出一线办理岗亭，公司现任办理层持股比例偏低。21年7月公司公布第一期中心骨 干持股方案(草案)，本次股权鼓励触及5000余人，占洋河总员工数目的30%以上， 购卖价格为103.73元/股，较着低于当前现价。我们以为此次鼓励方案将较着提拔团 队士气和主动性，从而充实激起洋河内生增加动力。
优化构造架构，构建“一商为主、多商配称”的新型厂商干系。已往深度分销形式 之下，由公司主导，经销商为辅，经销商动力不敷。2019年推生产品晋级战略的同 时，公司对对渠道形式停止优化，构建“一商为主、多商配称”的新型厂商干系。 该变革的计谋目标次要有三点：1.在某一地域挑选气力最强的经销商主导市场，一 改已往压价合作的场面、不变价钱程度，保证渠道的利润率和经销商的利润总额， 变更其主动性。2.本地其他经销商弥补效劳其他畅通渠道，该部门经销商利润总额 相对较小，但可以满意第二类经销商（配送商）的长处诉求，简化其红利形式。3. 关于不契合公司请求的经销商，剔除出经销商群体，优化经销商步队。公司经由过程新 的渠道形式，赐与差别气力的经销商差别的长处分派计划，以免由于低利润率和 低利润总额招致没法充实变更经销商资本和客观能动性的窘境。
奇迹部变革，进一步激活团队。梦6+的推行历程，公司厂商干系逐渐理顺，新董事 长上任以后，吸取了一批年青主干，22年开端进一步促进构造架构变革，打消大区， 施行奇迹部轨制，奇迹部在之前大区的根底上按照品牌、体量停止细化。同时在销 售总部设置多个品牌战略科，践行“2+5+10”品牌产物计划，重在营业指点和督导， 权限下移奇迹部，由之前的20余个大区，调解为70多个奇迹部，奇迹手下设决议计划委 员、监视科、综合营业科等，大大加强奇迹部的市场作战力。我们以为，奇迹部较 总部愈加接近贩卖火线，关于市场愈加敏感，掌握性更强，权限的下移将使公司决 策流程愈加高效和灵敏，保证公司多品牌战略的顺遂促进。
颠末两年调解，公司根本完成了计谋层面的重构，次要冲突处理，向上趋向建立。 从汗青上来看，公司在渠道办理长进修退化才能十分强，跟着行业开展阶段变革， 公司在不竭调解本人的渠道战略。为了共同渠道形式的转型，公司同时也对产物进 行了晋级，新产物的上市保证了渠道的利润率和利润总额，定见首领的口碑在经销 商的指导下也逐渐改动。叠加构造架构的优化和股权鼓励，我们以为公司的次要 冲突根本处理，向上趋向建立。
红利猜测：（1）支出方面。估计M6+和双沟持续连结高增加态势，M3水晶版导入 完成后开端逐步放量，海天系列在调解产物战略后回归一般的增加。估计22-24年公 司白酒营业营收增速别离为22.82%/18.12%/13.30%；估计红酒及其他营业连结微增。 （2）毛利率方面。受益于M6+和M3水晶版的放量，估计22-24年公司白酒营业毛利 率将小幅提拔，别离为77.50%/77.70%/78.00%。（3）用度率方面。公司的新品已 经渡过了前期的培养阶段，进入到播种期，估计将来用度率将小幅降落。
