每轮周期分为上行和下行两个阶段，别离对应上行驱解缆分和下行驱解缆分。第一 轮周期的次要上行驱解缆分为中国参加 WTO 后宏观经济快速增加，白酒需求上涨， 次高端白酒团体股价上涨，下行驱解缆分为金融危急叠加高估值泡沫。第二轮 周期的上行驱解缆分为“四万亿”政策，下行驱动力是“八项划定”出台。第三轮 周期的上行驱解缆分为百姓支出增加，下行驱动力为“去杠杆”加商业磨擦。 每轮周期中的上行阶段半途会呈现中品级此外调解。第一轮上行阶段半途，即 2005 年 4 月-5 月，股权分置变革试点事情的启动招致股价调解。第二轮上行阶段半途流 动性收紧招致 A 股团体股价调解。第三轮上行阶段半途，创业板泡沫招致白酒 板块股价调解。 今朝白酒板块处于第四轮周期上行阶段的半途调解中，次高端白酒股票仍有上涨潜 力。第四轮周期的上行驱动力是宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，而从 2021 年开端的调解阶段是因为疫情突发与重复。今朝疫情逐步好转，次高端白酒企业基 本面也不断坚硬，次高端白酒板块无望疫后苏醒规复高增。
1.1. 第一轮周期（2003-2008 年末）：宏观经济起飞驱动牛市，高估值叠 加金融危急闭幕牛市
1.1.1. 股价涨跌与估值复盘：宏观经济起飞驱动牛市，高估值泡沫叠加金融危 机闭幕牛市
2003 年至 2008 年末为第一轮次高端白酒周期。此轮周期的次高端白酒股价次要由 估值动员，EPS 团体偏低，累计跌幅多年保持在 100%到 300%，在牛市闭幕后的调 整末期才开端有所上升。此轮周期中，次高端白酒均匀股价涨幅最高靠近 300%，跌 幅最大靠近 50%。
此轮周期牛市的次要驱动力是中国在 2001 年参加 WTO 后带来的宏观经济腾 飞。宏观经济兴起关于白酒板块的推力远弘远于2001年白酒消耗税变革与2002 年所得税优惠政策打消等行业身分对白酒行业的负面影响。
而此轮牛市闭幕于 2008 年头，是因为高估值叠加金融危急带来的戴维斯双杀 使得次高端白酒进入深度调解期。2008 年的国际金融危急发作拖慢了宏观经济 开展速率，白酒政商需求大大低落，白酒行业景心胸下滑，次高端白酒也因而 遭到负面影响。
在牛市中期（2005 年 4 月-6 月），次高端股价阅历了小幅度调解。本次股价调 整并不是源自功绩身分，次要缘故原由是股权分置变革试点事情正式启动，市场关于 国有股上市畅通成绩较为担心，灰心感情招致 A 股团体下跌，白酒板块股价随 之调解，次高端股价也随之调解。
2001 年参加 WTO 后，中国经济迎来飞速增加，第一轮白酒牛市随即拉开序幕。 WTO 为中国融入环球天下商业系统翻开新的大门，尔后五年间中国 GDP 增速连结 在 15%+，完成 GDP 总量及增速、人均 GDP 增速等权衡目标齐增，牢固资产投资、对外商业、房地产和均进入繁华上升期，此中 2004 年牢固资产投资完成额 同比增速超 60%，货泉供给量不竭增加，宏观经济欣欣茂发。白酒板块借重而起， 功绩与估值不竭打击高位，但在增加中也积聚了相称估值泡沫。
2008 年金融危急与高估值泡沫下，第一轮次高端白酒牛市宣布闭幕。环球的金 融危急在 2008 年 Q3 传导到我国，宏观表示为 GDP 增速骤降至 6%，住民物价指 数增速下跌超 7pct，牢固投资等其他方面均有回落，在宏观经济增速放缓的大情况 下，消耗者自信心指数降落 10 个点，消耗者和企业家预期灰心，白酒板块股价团体 下跌；各板块行业的需求削减，特别白酒需求的萎缩使得酒企功绩一样萎缩，报表 利润大幅下滑。2008 年金融危急后，白酒板块遭受估值+功绩“戴维斯双杀”，白酒 板块步入调解期。
税改政策趋牢牢缩酒企利润，行业构造转型及高端化历程开启。受 2001 年白酒消 费税变革与 2002 年所得税优惠政策打消影响，团体白酒行业政策趋紧，低端酒利润 空间受严峻冲击，行业合作水平加重，各酒厂纷繁开启高端化趋向，开启构造晋级 之路。在多方身分影响下，白酒产量连续缩水，于 2004 年见底。 消耗驱动叠加税改利好，行业迎来高景气。2004 年起，跟着宏观经济的景气高增， 住民支出程度逐步不竭提拔，消耗热忱规复向好，拉动政务、商务、宴请需求快速 增加，驱动白酒消耗繁华，次高端酒企高端化效果闪现，份额连续增加，产量不竭 提拔。2006 年白酒消耗税再次调解，将食粮白酒、薯类白酒的比例税率同一为 20%， 以食粮白酒为主的中高级酒企税负降落。消耗驱动叠加税改利好，白酒行业合作放 缓，各台甫酒企产量连续提拔，增速一度超越 10%。
经济的快速增加与活动性的丰裕为白酒板块带来了优良的内部前提。2004 年及之前的酒企高端化投入效果闪现，行业景心胸不竭上升，以强根本面支持的高端酒团体 营收双位数增加，归母净利润率行业抢先。次高端酒企营收增速略低于高端，以汾 酒为代表的次高端酒企稳步促进省内市场，加快省外扩大历程，在高端酒高速开展 的盈余布景下，2004-2007 年功绩增速较为凸起。
宏观承压引致需求下滑，行业进入调解期。2008 年，国际金融危急发作，宏观经济 增速放缓，白酒政商务需求下滑，行业景心胸下行，次高端酒企功绩增速放缓，部 分企业呈现负增加。
1.2. 第二轮周期（2009-2013 年末）:“四万亿”政策拉动需求驱动牛市， “八项划定”大幅减少需求闭幕牛市
1.2.1. 股价涨跌与估值复盘：“四万亿”政策拉动需求驱动牛市，“八项划定”大幅削 减需求闭幕牛市
2009 年到 2013 年末为第二轮次高端白酒周期。此轮周期中，次高端股价与估值变 动标的目的分歧，而 EPS 稳步上升，累计涨幅终年保持在 200%到 500%之间，只在周期 末有稍微降落。此轮周期中次高端股价最大涨幅超越 800%。
此轮周期牛市的次要驱动力是 2008 年末“四万亿”政策推出拉动了白酒需求。 “四万亿”政策的推出极大提振了市场自信心，拉动了宏观经济，明显提拔了政 商务需求。在这时期，“三公消耗”处于快速扩大阶段，对高端产物需求量大， 且对价钱不敏感，动员白酒行业价量齐升，次高端白酒企业逐渐开展，丰硕自 身产物价钱带，满意政商务欢迎需求条理，同时满意群众消耗需求。
此轮牛市闭幕于 2012 年末“八项划定”出台。为整理“三公消耗”，中心与地 方各级当局接踵公布“禁酒令”，招致政商务需求大幅减少，白酒需求断崖式下 跌。同年行业中多个企业接踵爆出丑闻，严峻损伤了品牌形象，冲击了市场信 心。
2010 年白酒板块在牛市中阅历了中等幅度的调解。白酒企业根本面团体向好， 本次股价调解次要由于活动性收紧招致 A 股团体股价调解，白酒板块企业股价 随 A 股团体向下调解，次高端白酒股价也遭到影响。
四万亿刺激方案拉动需求增加，催生新一轮次高端白酒牛市。2008 年末“四万亿” 政策推出，方案在将来的两年内新增长约4万亿元的投资。在四万亿政策的鞭策下， 各项投资增速较着，2009 年牢固资产投资额同比增加超 30%，增速环比提拔了 5 个 百分点，增速和总量的打破显现较着波峰；2009 年上半年名义 GDP 增速探底并大幅 反弹，时期 M2 增速一直连结在高位；宏观经济增速规复和连续宽松的货泉政策 动员需求增加，大盘指数上移，为白酒板块估值上移缔造了前提。受益于此，白酒 板块在 2009 年迎来支出利润增速规复+估值上行的“戴维斯双击”，并开启了为期 三年的第二轮牛市。
经济增速放缓加快白酒牛市闭幕，八项划定为闭幕本轮牛市的中心驱解缆分。2012 年后 GDP 增速回落至 8%之内，牢固资产投资总额增速同比下滑 4pcts，城镇住民可 安排支出同比降落 5pcts，经济团体增速的放缓影响了白酒需求，进一步招致白酒 股功绩、估值均大幅下滑。但更加间接的行业牛市闭幕的导火索是国度“八项划定” 出台，限定了白酒次要消耗场景之一后，白酒需求大大降落，各酒企功绩承压，市 场预期转悲，招致行业步入深度调解期。
“四万亿”财务投资方案有用刺激经济苏醒，大幅提振市场自信心，政商务消耗需求 从头升温，动员消耗回暖。2008-2012 年年底白酒累计总产量由 569.33 万吨升至 1226.7 万吨，超前完成《中国酿酒财产“十二五”开展计划》中对 2015 年总产量达 960 万千升的目的请求，4 年产量增加率达 115.46%；因为“三公消耗”仍处于快速 扩大阶段，在白酒消耗中占比力高，对价钱敏感度相对较低，从而为酒企间接降价 供给了便当，行业显现量价齐升。在此周期中，次高端酒企逐渐放量，连续提拔品牌力，丰硕产物构造，增强系统建立，尽力开辟市场，满意政商务宴请各类条理需 求，在丰硕酒企文明内在，提拔其品牌力和影响力，满意政商务消耗需求条理，逐 步构成强支持价钱带。
承接白酒乱世，次高端开展效果明显。在白酒行业黄金十年的后半程，各价钱带酒 企团体年营收均匀增速均超 20%，团体次高端总营收增速超 30%，年归母净利均匀 增速超 50%，处于汗青以来开展最好期，除水井坊因受房地产营业影响而功绩欠安 外，洋河、汾酒等次高端酒企功绩均获得可观增加。
“三公”整理冲击政商务需求，酒企丑闻打击市场自信心，行业进入隆冬期。2012 年 起，经济增速逐步回落，白酒根本面不竭弱化，加上“八项划定”出台，“三公消耗” 整理，中心与处所各级当局接踵公布“禁酒令”，政商务需求大幅减少，白酒需求断 崖式下跌。同年，酒鬼酒塑化剂变乱、洋河散酒门变乱、古井贡酒勾兑门变乱接踵 发作，繁重冲击酒企形象与市场自信心，使行业堕入深度调解的隆冬。因为白酒行业 泡沫化储蓄积累，基于高端酒价钱快速上行与政商需求溢出而快速开展的次高端品牌在 订价系统与渠道建立上逐渐离开群众消耗程度，在行业调解期抗风险才能较低，整 体受损严峻。
1.3. 第三轮周期（2014-2018 年末）:百姓支出增加驱动牛市，“去杠杆” 加商业磨擦闭幕牛市
2014 年至 2018 年末为第三轮次高端白酒周期。此轮周期中，次高端股价与估值变 动标的目的分歧，而 EPS 在周期开端到 2015 年中呈降落趋向，2015 年后稳步上升，但 团体来讲涨跌幅度相对前几个周期不大，涨跌幅均掌握在 50%之内。此轮周期中 股价最高累计涨幅为 250%阁下。 此轮周期牛市的次要驱动力为百姓支出增加。群众消耗兴起支持起第三轮周期 的构造性苏醒，次高端白酒需求上升。 此轮牛市闭幕于 2018 年中“去杠杆”加商业磨擦。实体经济因而遭到了负面 影响，白酒需求随之下滑。 2015 年正处于牛市中的白酒板块也阅历了中品级此外调解。在正处于苏醒中的 白酒行业，企业根本面都显现向好趋向，股价调解次要由于创业板泡沫导 致 A 股团体股价回调，白酒板块企业股价随之停止调解，次高端白酒股价随之 调解。
群众消耗的驱动下，次高端白酒行业开端第三轮周期的构造性苏醒，次高端股价高 增。2015 年后住民支出步入不变增加阶段，支出增速保持 8%+，在此时期住民消耗 物价指数连结在 1%-3%同时略有降落，住民支出的购置力有所增长，经济不变开展， 住民 CPI 指数稳中有增，次高端板块顺势而起，迎来快速增加的期间。
“去杠杆”叠加商业磨擦对实体经济及白酒需求的影响较大，白酒板块步入调解期。 2018 年因为金融危急的传导，羁系层促进“去杠杆”政策，低落宏观风险程度，但 货泉政策关于实体经济及住民消耗需求发生必然悲观影响。GDP 与社会融资范围持 续下行，名义 GDP 增速由 2017 年 12 月 11.15%降至 18 年末 8.85%，累计降落 2.3pct， 社会融资自 2017 年 Q2 降落，在 2018 年末增速降至最低点 10.45pct，企业家和消 费者自信心指数从 2018 年 Q2 起均显现降落趋向。2018 年酒企面对功绩增速放缓+估 值下行两重压力，在阅历 2012 年的深度调解后，上市酒企在渠道上企稳，正视库存 程度制止渠道压货，守旧战略也使得白酒企业 2018 年营收功绩增速遍及放缓，白酒 板块估值跟从大盘下跌，呈现“戴维斯双杀”，第三轮白酒牛市闭幕，板块步入调解 期。
消耗晋级引领行业兴起，量跌价增成为主线 年三公禁令公布后，政务消耗 由 40%骤减至 5%，小我私家消耗占比则由 18%大幅提拔至 45%，行业消耗重心转向，消耗晋级成为引领行业兴起的主线。行业团体显现量跌价增趋向，由增量时期过渡 到存量时期，自 2016 年起销量逐渐回落。
次高端生长属性凸显，市场份额稳步提拔。跟着住民消耗程度与肉体寻求的不竭提 升，消耗者主权认识开端觉悟，关于白酒品格、性价比与品牌力的请求也逐步进步， 在此趋向下，次高端展示出较强的生长属性，次要依托踏实妥当的连续放量抢占市 场，累计均匀产量从 2014 年底的 5.91 万吨稳步提拔至 2018 年底的 6.63 万吨。
自 2015 年起，次高端功绩团体稳中有增，显现构造性繁华。利润率改进连续兑现， 营收增幅保持在 10%以上，归母净利增幅高居 50%以上，表现出了持久生长性，市 场承认度随之稳定提拔。
“去杠杆”+“商业战”，行业功绩遍及放缓。2018 年，经济“去杠杆”叠加对外“贸 易战”，打击实体经济活动性，形成市场预期白酒需求下滑，避险感情升温，且因为 上一周期的深度调解阴霾，各大酒企在计谋计划与内部办理方面慎之又慎，大都企 业自动采纳控渠道步伐，功绩遍及放缓。
2019 年至今为第四轮次高端白酒周期。次高端白酒股价变更趋向与估值根本分歧， EPS 不断处于稳步上升形态，最高到达了 300%阁下。股价累计涨幅最大到达了 550% 阁下，并未到达前三轮周期的最大涨幅（800%），以是仍有上升空间。 此轮牛市次要驱动力为宏观政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”。使得企业自信心随 之规复，消耗预期也逐步好转，随之而来的经济回暖使得百姓消耗晋级。
从 2021年开端的小幅调解是由于疫情时期的需求低落，加上国际情势不不变， 但次高端白酒牛市仍未完毕。2020 年头，疫情突发惹起的惊愕招致 A 股股价 团体向下调解，虽然疫情对白酒行业的影响近似于一次十分常性损益、偏短时间， 但市场惊愕情况下，白酒板块估值快速下跌，招致股价大幅下跌。俄乌抵触的 发作也对市场感情形成了打击，使得白酒板块进入调解期。但是今朝疫情已然 好转，百姓经济也开端规复，白酒市场积存的需求急需开释，本轮白酒牛市仍 未完毕。
稳杠杆与经济回暖鞭策第四轮白酒行业上行，消耗晋级趋向是本轮牛市的中心驱动 身分。2018 年后宏观政策转向，“去杠杆”向“稳杠杆”的改变带来一系列减税降 费步伐，鞭策实体经济的规复开展。转向后的宏观政策于 2019 年头逐渐见效，消耗 者自信心及企业家自信心指数上行，企业自信心规复和消耗预期好转。其间白酒板块增幅 较着大于上证指数，次高端迎来快速开展期间。
1.4.2.2. 第四轮长久下调（2021Q3-2022 年）：疫情重复与经济承压带来市场颠簸
疫情的重复与国际经济不不变性带来宏观经济承压，市场感情预期灰心且颠簸大。 2021Q2 开端海内 GDP 增速快速降落，宏观经济由高速增加转向高质量增加，同时疫 情重复关于实体经济的冲击较大，2021 年 Q4 海内 GDP 增速跌破 4%，2022 年 Q2GDP 仍连续下行。牢固资产的投资完成额累计同比在 2021 年 Q4 一样降落至低极值点， 增速跌破 5%，根本位于 2019 年程度。加上海内疫情重复、俄乌抵触连续晋级和 国际场面地步的颠簸对市场感情构成了较大打击，白酒板块和大盘估值进一步伐解。 但 2023 年以来跟着防疫政策的片面铺开，各行业连续回归一般运转形态，宏观经济 有所回暖，预期白酒板块连续向好。
消耗晋级中心驱动力职位稳定，高端、次高端品牌力凸起。据中国白酒协会数据， 2021 年天下白酒财产范围以上企业完成贩卖支出 6033.48 亿元，同比增加 18.60%； 利润 1701.94 亿元，同比增加 32.95%，产量占天下饮料酒总产量的 16.62%，停业收 入占 74.66%，利润占 87.31%。在消耗晋级、品格晋级大布景下，白酒财产产销量整体不变、支出利润不变增加。
行业价增量减，高端化趋向持续。在天下化与消耗晋级两重盈余下，以洋河、汾酒、 舍得为代表的天下化次高端品牌，产销量稳步提拔，累计均匀产/销量由 2018 年底 的 6.63/6.62 万吨增加至 2021 年底的 9.32/8.32 万吨，增加率 40.57%/25.68%，逐渐 向高端价钱带看齐。
黑天鹅变乱短时间扰动市场，次高端迎来开展机缘。2019-2022 年间，因为突发疫情， 部门消耗场景受较大影响，但高端降价为次高端翻开价钱空间的归纳逻辑并未改动， 次高端酒持久功绩仍旧向好，以宴席端为次要消耗场景，完成了强于中低端、地产 酒的功绩增速。
2009 年洋河上市至今公司阅历大抵三个期间。 2009-2012 年为高速开展期。此时白酒行业处于黄金开展期，同时洋河的天下化 开展计谋给公司带来了高营收，股价也跟着功绩增加。 2013-2019 年为深度调解期。2012 年限定三公消耗后，公司营收短时间下滑，但 下滑幅度小于同业；2013 年由“消耗者盘中盘”2.0 形式改变为社群盘中盘形式； 2015 年推出“512 极致化工程”，洋河抢先行业快速规复重回增加。 2020 年至今为再生长期间。2021 年洋河开启了新一轮人事周期和产物周期，业 绩完成规复性改进。产物端，公司将梦 6+、水晶梦、天之蓝、 海之蓝逐次升 级迭代，渠道价钱系统逐渐规复，叠加经销商调解，动员厂商干系完成改进， 变革盈余开端兑现，公司开端进入新一轮运营向上周期。
停业利润方面，洋河先升后稳。从 2004 到 2012 年，洋河的停业利润不断连结高速 增加，从 0.31 亿元增加至 82 亿元，且 YOY 保持在 40%以上。从 2013 到 2018 年， 洋河停业利润呈现细小调解，轻轻下滑至 2014 年 60 亿元后又呈现可观增加，到 2018 年上涨至 108 亿元。2019 年至今，洋河停业利润不断保持在较高程度，在 100 亿元高低颠簸。
第二轮周期中洋河股价显现先升后降趋向，市盈率不竭低落。2009 年天下化计谋布 局拉动洋河公司营收，同时“四万亿”方案动员白酒商务消耗晋级。2012 年“三公” 整理冲击政商务需求，白酒行业额收到负面影响。2013 年，洋河由“消耗者盘中盘” 2.0 形式改变为社群盘中盘形式，为下一轮周期上行奠基了根底。
本周期洋河股价的上行驱解缆分为天下化和高端化的计谋。2009 年洋河股分公司提 出了天下化和高端化的计谋，公司疾速开展，股价从不到 100 元一度升至 200 元以 上。洋河停业支出上升至 2012 年到达高峰。洋河公司净资产收益率上升，在 2012 年到达最高点 49.16%，公司总资产净利率显现颠簸降落趋向，在 2009 年为最高水 平 28.91%，在 2013 年到达最低程度 19.29%。公司估值从上市到 2012 年 8 月也基 本处于稳步上升形态，2012 年到达高峰。洋河市盈率在 2012 年前一直保持 30 倍以 上程度。 本周期洋河股价的下行驱解缆分为宏观政策。洋河股价在顶峰期间的好景不长， 2012 年以来，“限定三公消耗”、“严查酒驾”等政策让全部白酒行业的景心胸严峻 受挫，高端消耗严峻下滑使得梦之蓝也蒙受影响，2012-2013 年间洋河停业支出下 降了 13.01%。洋河公司净资产收益率在 2013 年到达最低点 31.44%。公司总资产净 利率在 2013 年到达最低程度 19.29%。公司估值在 2012 年 8 月阁下快速回落。本周 期内洋河市盈率在 2012 年 2 月到达 37.03X 以后逐年降落。
此轮周期中洋河公司 EPS 不断远高于次高端酒企均匀，而市盈率不断低于次高端酒 企均匀。洋河公司 EPS 不断高于次高端均匀程度，2009 年到达 3 元/股阁下，2010 年到 2013 年打破 4 元/股且在 5 元/股四周颠簸。此轮周期中次高端酒企均匀市盈 率处于不竭降落的趋向，洋河随行业市盈率降落趋向根本分歧，显现迟缓降落形态。
第三轮周期中洋河股价和市盈率均稳步上升至 2018 年后呈现下滑。2015 年洋河推 出“512 极致化工程”，洋河抢先行业快速规复重回增加。同年，行业回暖，高端 白酒价钱上升，次高端价钱带疾速增加。2018 年，“去杠杆”加商业磨擦使得实 体经济遭到负面影响，次高端白酒计入调解期，洋河股价随之下滑。
本轮周期洋河股价的上行驱解缆分为群众消耗兴起。2014 年开端，白酒行业受益于 群众消耗兴起，开启团体苏醒，并进入新一轮黄金开展期，同时，洋河公司连续开 拓“新江苏市场”、不竭促进天下化计谋，顺遂走出低谷，疾速生长。在此轮周期中， 洋河的营收不断处于稳步上升形态。本轮周期时期，公司净资产收益率和总资产净 利率在 2015 年有所提拔，别离到达了 25.37%/17.14%的最高值，在 2015 年以后逐 年降落。在 EPS 方面，洋河仍旧超越次高端均匀程度两倍以上，在 2015 年中发作 骤降以后逐年上升。从 2014 年到 2018 年，洋河总市值从 500 亿元阁下上升至 2000 亿元以上，市盈率从 2014 年 1 月的 7.52X 上升到 2018 年 1 月的 30X 阁下。 本轮周期的下行驱解缆分为“去杠杆”叠加商业磨擦。而 2018 年中“去杠杆”叠加 商业磨擦障碍了了实体经济的开展，也抑止了白酒需求。2018 年中上市酒企面对业 绩增速放缓叠加估值下行的压力，白酒板块步入调解期，洋河公司股价也随之下滑。 2018 年开端洋河总市值开端下滑由 2102.25 亿元降落至 1427.42 亿元，市盈率也出 现下滑趋向，在 18 年 12 月降落至 17.66X 阁下。
此周期中洋河 EPS 抢先次高端均匀，市盈率稳于次高端均匀。2015 年洋河 EPS 出 现细小下滑，从 4.19 元/股降至 3.56 元/股，尔后不断稳步上升至 2018 年的 5.39 元/ 股，而次高端酒企均匀 EPS 固然上升但不断未超越 2.5 元/股，洋河 EPS 远高于次高 端均匀程度。此轮周期中，洋河市盈率不断稳在 40X 内程度，而次高端酒企均匀市 盈率存在大幅颠簸，低至-150X，高达 191X。
第四轮周期中洋河股价和市盈领先降再升后稳。2019 年和 2020 年由于产物系统、 营销体系老化、渠道库存积存招致价钱崩盘等成绩，洋河营收呈现下滑。 2021 年 至今，洋河开启新一轮人事周期和产物周期，功绩完成规复性改进。产物端，公司将梦 6+、水晶梦、天之蓝、海之蓝逐次晋级迭代，渠道价钱系统逐渐规复，叠加 经销商调解，动员厂商干系完成改进，公司开端进入新一轮运营向上周期。
本轮周期的上行驱解缆分宏观政策转向。2019 到 2020 年公司停业支出下滑，别离 同比降落了 4.28%和 8.76%，这是因为公司对梦之蓝系列产物过分存眷，对天之蓝、 海之蓝系列的开展不敷，再加上公司形式陈腐和疫情影响。2020 年以来，公司从产 品、渠道、构造三个方面睁开了大幅度变革，明白了“双名酒、多品牌”的开展战 略，明白了洋河、双沟、贵酒是公司三大增加极的开展标的目的，行将开释的变革盈余 值得等待，洋河公司很有能够凭仗本次变革再次起飞。 本轮周期进入调解的缘故原由是疫情重复。洋河净资产收益率连结高位的同时稍微有降， 在 2020 年到达 20.20%，总资产净利率也有所降落，在 2020 年到达 13.95%。洋河总 市值和市盈率在 2021 年从前呈上升趋向，总市值从 1491.92 亿元上升至 3653.99 亿 元，市盈率从 2019 年 1 月的 16.84X 上升至 2021 年 6 月的 47.19X，以后开端下滑。
本轮周期中洋河 EPS 的抢先劣势缩减，市盈率仍稳于且低于次高端均匀。此轮周期 中，洋河 EPS 不断稳在 5 元/股阁下，而次高端酒企均匀 EPS 逐年降低，两者之间 差异逐年低落，在 2021 年洋河 EPS 高于次高端酒企均匀 1.21 元/股。洋河市盈率波 动范畴位于 15X-45X，而次高端酒企均匀市盈率从 21.25X 升到 85.73X，又降至 40.15X 阁下，行业市盈率团体高于洋河，但颠簸幅度也更大。
山西汾酒上市于 1994 年，乃中国白酒上市第一股，中国幽香型白酒龙头。汾酒汗青 职位灿烂，文明秘闻深沉，曾五次连任“中国名酒”称呼，获 1915 年巴拿马万国博 览会甲等大奖，一度在市场中夺得冠军。 90 年月中前期，汾酒错失开展良机，一度被茅台、五粮液等合作敌手赶超。汾酒因为对峙“民酒计谋”而错失高端化先机，加上 1998 年山西假酒案的涉及，品牌形象 严峻受损。在计谋失误、品牌受损的同时，汾酒的总代形式与渠道管控也逐步表露 短处，呈现了体系体例机制僵化、产物系统紊乱、渠道窜货赝品频发的征象。1998 年， 汾酒停业支出同比下跌 44.5%，同年净利润同比下跌 92%，旧日“汾老迈”跌出白 酒一梯队，一度被“茅五泸”高端酒所赶超。 历尽 20 世纪末的波折崎岖后，汾酒大张旗鼓，于 21 世纪初开端全方位变化。汾酒 不竭打破开展瓶颈，赋能品牌代价，加强构造生机，逐渐优化产物系统构造，笼盖 高、中、低各价钱带，构成了“高端促转型-腰部强支持-低端稳市场”，梯度规划、 条理清楚的产物系统。逐渐完美的产物矩阵，目的明了的计谋计划与众擎易举的发 展自信心构成协力，配合率领汾酒走出汗青低谷，开启兴旺开展的新篇章。 2000 年-2023 年，山西汾酒共阅历 3 轮完好周期，本轮周期始于 2019 年。前三轮周 期别离为 2000-2008 年、2009-2014、2015-2018 年。综合各周期涨跌状况，宏观经 济及公司根本面是引领汾酒行情变更的中心身分。
2000-2007 年为汾酒增加规复期。在这一阶段，汾酒出力开辟新产物矩阵与贩卖策 略，逐步走出低谷，规复增加态势，2008 年起，金融危急发作激发团体震动下 跌，汾酒功绩股价双跌。
上行周期中心驱动要素：厚积薄发，公司改制助力规复增加。在白酒黄金十年中， 汾酒急起直追。2002 年起由山西当局受权运营，公司改制为山西杏花村汾酒团体有 限义务公司，并经由过程办理层、董事会、监事会换届，停止计谋调解，完美产物系统， 推出中高端产物，构建以“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中高端强 势品牌，构成“中心大，中间小”的产物梯度格式，逐步规复增加。2000 年 1 月 4 日至 2007 年 1 月 19 日，山西汾酒股价由 6.13 元颠簸上涨至 45.99 元，涨幅 650%， 总市值自 2000 年头的 26.54 亿元增加至 2007 年最高值 193.9 亿元，涨幅 630%， ROE、ROA 均有较快上升，2007 年，ROE 超越 30%，ROA 超越 23%，净资产收益 率增速高于总资产净利率。2000 年至 2008 年，PE-TTM 由 714.39 下行至 19.16，估 值下跌 97.32%。2006 年，股价自上市以来初次打破 15 元，年内完成涨幅 285.9%， 并于 2007 年 1 月一举爬升至 45.99 元汗青高点。2003-2007 年，公司营收、归母净 利呈不变增加态势，别离完成 1.95 倍、7.57 倍增加。率领汾酒走出低谷，完成规复 性增加的次要驱动力为：1）办理层换届后，公司调解订价战略，正视与企业文明宣 传，经由过程品牌计谋规划，以质效提拔增进公司可连续开展；2）2001 年起，伴跟着 山西经济的快速增加，公司连续推新品、优构造，别离于 2001 年、2004 年推出青 花汾、高端国藏汾酒两款高端价钱带产物，丰硕了产物系统；3）采纳工商结合开辟 （地区开辟商与公司结合停止品牌开辟，再由开辟商买断并卖力贩卖）贩卖形式， 在 2006 年品牌开辟多余招致系统紊乱从前有用地增进了渠道下沉，驱动了贩卖的 增加；4）正视市场拓展与渠道开辟，以稳固本省市场、拓展省外重点地区为根本战 略。
下行周期中心驱动要素：市场震动下行，结合开辟形式短处闪现。2008 年起，因为 国际金融危急舒展，激发市场体系性风险，形成个股普跌，灰心情况下，汾酒整年 跌幅 70.52%。功绩层面上，结合开辟形式短处于 2006 年开端闪现，呈现系统紊乱、 品牌弱化、渠道窜货赝品、价钱倒挂等乱象，招致 2007-2008 年功绩大幅降落。
横向比照：从跌落“神坛”到急起直追，汾酒 EPS、市盈率阅历从抢先次高端均匀 程度，到落伍于均匀程度，再到不竭规复增加必威体育官网、急起直追的迂回过程。从 EPS 来看， 汾酒 2000-2001 年远高于次高端均匀程度，2002 年起急剧下跌至负值，EPS 低于次 高端均匀程度的情况不断持续至 2008 年头；从市盈率来看，汾酒 2003 年从前不断 抢先于次高端均匀程度，2003 年 5 月起开端不变在次高端均匀程度高低小幅颠簸。
2009-2014 年，汾酒历经了快速开展与行业整理期。在这一阶段，汾酒片面促进改 革，增强品牌建立，完成功绩与股价的不变增加，2012 年起，政商务需求受限招致 行业进入深度调解期，汾酒行情也进入下行阶段。
上行周期中心驱动要素：片面变革注生机，计谋引领再动身。2008 年起，公司开端 尽力促进变革。公司经由过程调解办理层，并大马金刀施行体系变革，经由过程去除小范围 开辟品牌及部门经销商，有用提拔了渠道质量。跟着 2008-2009 年郑开源、李秋喜 接踵出任贩卖总司理与董事长，公司变革程序尽力促进，营销系统进一步完美，质 量办理不竭完美。同时根据“十二五计划”发掘汾酒文明内在，增强品牌建立，品 牌代价不竭提拔。2009-2012 年间，公司变革获得注目效果，市值、营收、利润尽力 增加，于 2012 年完成汾酒团体百亿营收，提早三年完成十二五计划目的请求，公司 进入良性开展阶段，ROE 持续 4 年超越 20%。在此阶段，山西汾酒股价呈稳中有增 态势，2009/2010 年别离完成涨幅 295.7%/59.63%。
下行周期中心驱动要素：政商需求受限，进入深度调解隆冬期。2012 年起，因为中 央八项划定出台，对三公消耗和公事用酒停止严厉限定，白酒消耗构造逐步转为以 群众消耗者为主体，中高端产物贩卖受损严峻。煤炭产能多余、需求疲软，煤炭行 业景心胸下行，加上酒驾入刑提高，山西省经济增速放缓，白酒行业开展承压，导 致汾酒营收与归母净利润均严峻下滑，ROE、ROA 接连降落，总市值大幅缩水，股 价持续两年下跌，2012/2013 年别离下跌 34.02%/53.67%，汾酒随偕行业团体一同进 入深度调解期。
横向比照：国改助力换发重生，汾酒 EPS、市盈率不竭追逐次高端均匀程度。从 EPS 来看，全部次高端均匀程度先上升后降落，汾酒在本周期内多年居于次端均匀程度 之上，仅在 2011 年与 2013 年相对略低，在 2014 年次高端遍及大幅降落的状况下 相对不变，下跌幅度更小；从市盈率来看，汾酒自 2009 年起追逐次高端均匀程度， 2012 年上旬开端环绕次高端均匀程度高低小幅颠簸。
2015 起，汾酒开端进入变革发力期。在这一阶段，汾酒借行业回暖之势，多管齐下 停止混淆一切制变革，2018 年起，受中美商业磨擦影响，行业个股普跌，汾酒股价 虽下跌约 38.5%，但功绩虽仍连结增加。
上行周期中心驱动要素：多管齐下加快率，混改再起强发力。在上一轮行业深度调 整隆冬期下，汾酒环绕“营销立异、办理提拔、文明引领、运营优良”年度运营方 针，深耕体系体例机制立异与变革试点事情，建立山西汾酒创意定制有限公司，构建渠 道多元化营销格式，主动顺应白酒行业“新常态”。2015 年，在行业回暖大布景下， 公司功绩反转展转向好，开启了营收与归母净利润持续正增加时期，。次年，汾酒启动 “FSI e+”项目，联袂 SAP、IBM 开启信息化历程，促进“互联网+”变化。2017 年， 汾酒与山西国资委签订目的义务书，加快了后续国改节拍，多项打破性变革办法得 到落实。2018 年，汾酒引入计谋投资者华润团体，优化公司管理，同年推出员工股 权鼓励方案，激起员工内涵动力。一系列优化变革组合拳下，汾酒功绩稳步增加， ROE、ROA 稳步提拔，市值大幅增长，营收与净利润同比增加，2015-2018 年，汾 酒股分营收由 41.29 亿元增加至 93.82 亿元，增加 1.27 倍，归母净利由 5.21 亿元增 长至 14.67 亿元，增加 1.82 倍。在功绩提拔与宏观不变，经济回暖的布景下，公司 股价震动上行，2016/2017 年完成 29.84%/127.8%涨幅，2018 年 6 月 5 日股价到达 周期高点 67.11 元。 下行周期中心驱动要素：行业景气下行，股价下跌承压。2018 年年中开端，受经济 “去杠杆”与中美商业磨擦影响，白酒企业遍及面对功绩增速放缓与估值下行的压力， 汾酒整年功绩虽仍连结增加，但股价受宏观经济压力较大，整年跌幅 38.5%，总市 值较大幅度缩水，市盈率大幅低落。
横向比照：汾酒 EPS 大幅赶超次高端均匀程度，市盈率较次高端均匀程度更不变。 从 EPS 来看，次高端均匀程度均在本周期完成大幅上涨，汾酒一直高居于远超次端 均匀程度之上；从市盈率来看，次高端团体震动颠簸猛烈，汾酒在本周期走势相对 不变。
2019 年至今为汾酒变革发力、高速增加期。在这一阶段，汾酒完成混淆一切制变革 收官，功绩不竭提拔。受疫情不愿定性影响，股价显现阶段性震动，但整体向 好逻辑并未改动。
上行周期中心驱动要素：混改收官，功绩不竭提拔。本阶段上行周期次要依托 功绩拉动，2019 年，汾酒混淆一切制变革试点收官，汾酒股分公司营收首破百 亿。2020 年起，受疫情不愿定性影响，市场气势派头团体转向，白酒版块在此阶段表示 出了较强的行业韧性。在行业量跌价增大布景下，山西汾酒连续进军高端化，推出 千元价钱带大单品青花汾 30 再起版，逐渐完美产物系统，完成了总市值的大幅增 加，2022 年，青花汾酒全系列产物同比增 60%。产物构造的不竭优化，天下化计谋 的稳步促进，和渠道管控精密化程度的不竭提拔，为汾酒功绩做出宏大奉献，虽 受 2020 年疫情影响，昔时产销量有所降落，但在顺应“新常态”后，于 2021 年迅 速上升，并逾越 19 年状况。 下行周期中心驱动要素：疫情身分扰动，市场气势派头切换。板块高位震动次要受障碍 白酒线下消耗场景的疫情身分扰动，及不愿定状况下市场慎重水平的增长。将来在 疫情铺开，消耗苏醒的大情况下，股价无望进一步抬升。
横向比照：汾酒 EPS 同次高端均匀程度同比增加，市盈率高于次高端均匀程度。从 EPS 来看，汾酒与次高端均匀程度均在本周期内不变增加；从市盈率来看，本周期 内汾酒一直居于次高端团体程度之上。
名酒秘闻深沉，舍得三轮周期不竭调解重拾生长。四川舍得酒业建立于 1996 年，前 身为沱牌曲酒，取“沱泉酿琼浆，牌声誉千秋”之意，酒厂座落在四川省遂宁市射 洪县沱牌镇。公司阅历次高端三轮完好周期，本轮周期始于 2019 年：90 年月公司 开展疾速，停业支出位于前线；2001 年后的计谋调解期内，面临消耗税制变革公司 推出“舍得”系列高端产物；2006 年-2012 年为舍得规复开展期，时期公司肯定“沱 牌+舍得”双品牌计谋，营收与股价不变增加；2012 年后因八项划定进入行业整理 期的舍得顺势推出低端产物，但仍不抵行业趋向遭受功绩估值“戴维斯双杀”；2014 年后天洋复星前后入主舍得，带来渠道营销等一系列变革，迎来舍得本身开展黄金 期，急起直追龙头酒企。2021 年以来企业功绩与估值步入新阶段，收益无望超预期。
周期内公司高端化开展未达预期，错失行业开展黄金期。2001 年消耗税变革使得低 价位带产物税务收入明显增长，倒逼舍得高端化开展，因此同年公司推出“舍得”产物对准高端市场，然后 2007 和 2008 年公司连续推出“沉醉”和“品尝舍得”、 “水晶舍得”等系列产物，不竭完美公司次高端价位带产物构造。但因为高端化经 验不敷，舍得高端产物贩卖不及预期，错失行业黄金开展期间。
上行周期（2003-2007 年）：功绩市值稳中略增，高端化标的目的驱动构造变革。企业营 业支出自 2003 年打破 7 亿元后，每一年略有增加但并未打破十亿元大关，净资产收 益率和总资产收益率有较快上升，但团体程度不高，2008 年 ROE 到达 2.38%，总资 产净利率 ROA 为 1.51%，净资产收益率增速快于总资产净利率。估值上，企业 2003- 2004 年总市值有所降落，而在 2005-2007 年连结上升，2007 年企业总市值从 20 亿 元涨至 50 亿+，市盈率在 2003 年底阅历长久顶峰后逐步降落，市场预期不变。在公 司层面，舍得自动缩减低端线产销，集合资本推出高端单品；行业方面，经济起飞 带来白酒板块团体向好，为舍得的开展供给优良的空间。 下行周期（2008 年）：市值大幅下滑且营收略降，金融危急影响功绩估值。企业 2008 年营收比拟前两年略降，资产收益率比 2007 年小幅低落，因为金融危急涉及，企业 估值大幅降落，市盈率有必然上升。
横向比照：高端化计谋挑选失误，舍得 EPS 稳增但增速迟缓，市盈率回归行业均值。 2003-2008 年舍得每股收益不变增长，至 2008 年舍得 EPS 约 0.12 元/股，而 2008 年次高端酒企的均匀 EPS 已达 0.58 元/股，公司没能跟上行业黄金开展期而增速缓 慢。在市盈率方面，2003Q2 舍得市盈率到达汗青高点，随后回落较着，至 2008 年 舍得 PE39.97X，靠近次高端白酒行业 PE 均值 30.38X。
肯定“沱牌+舍得”双品牌计谋，规复开展又遇行业调解。2009 年舍得成为第三个 得到“天下质量奖”的白酒企业，2010 年肯定“沱牌+舍得”双品牌开展计谋，片面 笼盖高中低价位带并整合产物线 年八项划定的出台使得整 个白酒行业堕入隆冬冰期，舍得估值与市盈率再次下跌。
上行周期（2009-2012 年）：功绩与市值双高增，渠道与营销助力计谋开展。企业营 收在 2011 年打破十亿大关，2012 年停业支出达 19.59 亿元，营收 YOY 超 50%，归 母净利同比增速 89.47%，净资产收益率 ROE 超越 15%。陪伴公司功绩高增，舍得的 市值在 2009-2011 年底连续上升，市盈率稳中略降。行业端，高增的驱解缆分次要 为 2009 年四万亿方案的刺激，地产回暖与基建投资拉升各地经济举动，白酒进入周 期性牛市。公司端，2009 年企业肯定“舍得+沱牌”双品牌计谋，随后在产物构造、 营销渠道、市场办理等标的目的主动调解改进，效果优良。 下行周期（2013 年）：功绩估值跌幅较着，三公消耗划定影响行业周期。2013 年企 业营收 14.19 亿元，同比削减 27.60%，净资产收益率 ROE 仅 0.51%，总市值由 2012 年 9 月 110 亿元降至 2013 年末 50.7 亿元。主由于限定三公消耗划定政策出台对行 业的影响，而公司鼓励机制不敷未能即便调解标的目的，招致功绩估值承压。
横向比照：计谋渠道营销助力舍得规复，EPS 与市盈率增幅超行业均值，受政策影 响跌幅更大。2010 年双品牌计谋后，舍得发力整合产物线，迎来功绩快速规复。企 业 EPS 由 2010 年的 0.23 元/股增至 2012 年 1.10 元/股，增幅靠近四倍，同时段行 业均匀 EPS 增幅仅约 1 倍，市盈率在颠簸中一直处于行业均值的上方；但 2013 年 后企业 EPS 骤降至 0.03 元/股，市盈率也跌至行业均匀程度，行业政策限定对舍得 的影响水平弘远于行业均匀程度。
天洋入主营销变革，为连续开展夯实根底。2015 年头天洋正式入主舍得，并带来管 理品牌营销等一系列变革，鞭策舍得功绩和估值双增，2018 年后因为宏观情况调解 带来行业市场估值的团体下跌。
上行周期（2014-2017 年）：阶段苏醒，天洋入主营销变革打根底。舍得营收在 2015 年后迎来快速增加，营收总额在 2017 年到达 16.38 亿元，净资产收益率快速增加， 2017 年 ROE 达 5.99%。市值由 2014 年头 36.60 亿元增至 2017 年底 157.38 亿元， 市盈率在 2015 年阅历较大颠簸。行业端，驱解缆分为消耗晋级鞭策行业回暖，公司 真个驱动感化更加明显，次要为 2015 年天洋入主后公司改制带来高生长。2015 年 11 月，天洋前后投资 38.23 亿元，持有沱牌舍得团体 70%的股权并获得企业控股权。 在天洋率领下企业精简产物构造，用度投放聚焦大单品，拓展贩卖渠道，增强终端 掌握，2016 年改制后舍得沱牌双品牌代价位列中国白酒行业第三。 下行周期（2018 年）：功绩稳增，宏观调解带来估值团体下挫。2018 年因为去杠杆 和经济磨擦招致宏观政策收紧，白酒行业股价有必然回落，但舍得营收连结不变增 长，ROE 到达汗青高点 12.87%，次要缘故原由为公司端天洋团体对舍得产物渠道营销优 化开释功绩结果明显。
横向比照：天洋入主后功绩与估值快速规复，EPS 追逐行业均值，市盈率团体高于 行业均值。2014 与 2015 年舍得 EPS 位于汗青低值，2015 年后跟着企业功绩改进， EPS 从头大幅增加，至 2018 年已达 1.02 元/股，靠近行业均匀的对折；功绩的高增 鞭策舍得估值快速上升，2015 年后企业的市盈率居于行业均匀程度上方，2017 年后 随行业趋向回落至均值阁下。
复星入主渠道赋能明显，缔造舍得高速开展黄金期。2019 年后舍得推出老酒计谋， 打造差同化品牌，但因为 2019-2020 年天洋的资金占用成绩估值并未能连续安康增 长，2021 年复星入主后，在渠道营销市场方面做出进一步的变革，并推出股权鼓励 方案为舍得注入新生机，舍得迎来功绩与估值双高增的黄金开展阶段。
上行周期（2019-2020 年）：扩大过快招致渠道压货，支出与股价增速放缓。2019 年 企业停业支出虽仍有增，但 YOY 持续两年大幅下滑，2020 年停业支出同比增速近 2%，资产收益率不变在 ROE/ROA 17.36%/9.93%；公司股价微增，市盈率颠簸上升。 次要驱解缆分在公司端，天洋与射洪当局签署和谈时许诺了太高的将来五年贩卖目 标，过快的开展扩大使得企业渠道压货严峻，资金流转艰难，营收增加不及预期。 颠簸调解（21 年至今）：计谋回归，复星入主办理赋能结果明显。舍得在 2021 年回 归功绩与股价双高增，营收达 49.69 亿元，净资产收益率 ROE 达 29.32%，营收增速 居于次高端酒企首位，毛利率也有大幅上升。股价在 2021 年疾速上涨，颠簸中仍保 持高位。次要驱动为公司端复星入主的渠道办理赋能。2021 年 1 月复星国际经由过程豫 园股分以 45.3 亿元得到舍得团体 70% 的股权，尔后舍得依托再起资本快速买通渠 道市场，品牌天下化历程加快。渠道上，舍得采纳老酒“3+6+4”营销形式，从目的、 准绳和运营形式三个视角改变营销思想，追求与经销商间的共赢与盈余同享。在市 场上，公司根据“聚焦川冀鲁豫、提拔东北西北、打破华东华南”的战略，放慢品 牌的天下化规划，将天下市场分别为“重点市场、开展市场、潜力市场”三类，聚 焦资本夯实根底市场同时主动促进天下化；在安康的渠道市场和办理完美当中， 舍得增加的潜力仍旧宏大。
横向比照：渠道办理赋能下，舍得 EPS 快速追平行业均值，市盈率根本位于行业均 值程度。舍得 EPS 由 2019 年的 1.52 元/股连续增至 2021 年 3.78 元/股，根本追平 次高端白酒行业 EPS 均值 3.80 元/股，市盈率在 2021H1 前位于行业均值以下，而 后根本与行业均值持平。在渠道办理驱动的功绩可连续安康增加之下，等待舍得估 值进一步上升。
